负利率环境时，全球投资者如何闻风策动

　　涨？跌？市场多空博弈正酣。英国新首相上任，英镑应声上涨。美元指数在96.0关口盘整，受其牵动，人民币汇率短线趋贬态势明显。

　　此间，日股飚升，日元爆跌。其背后或是市场提前反应未来大手笔宽松政策。“直升机撒钱”理论拥护者们再次涌向台前。市场预期七月底日本货币会议或公布进一步刺激政策。

　　7月14日，日本首相安倍顾问本田悦朗称，前美联储主席伯南克曾建议发行非上市永续债。话音甫落，美元对日元升穿105关口。日元年内贬值幅度逾12％，日内贬1.32%。

　　当日晚间，英国央行决议维持基准利率于0.5%不变。此前市场主流观点预期降息25个基点，决议令市场失望。英镑对美元短线暴涨逾255点至1.3480。欧美股市则集体走高。美股标普500指数连续四日刷高位，美股道琼工业指数突破18390.16点后，连续第三日刷新纪录。

　　但英国央行会议纪要仍暗示将在8月行动，且行动可能不只是一次降息。

　　此时，若隐若现的全球新一轮宽松货币潮或在吹大资产泡沫，低利率或负利率时代已经或将要开启。突然间，风险资产向上，避险资产向下。

　　迷茫的投资者该如何闻风策动？聚焦美股、美元？还是远离拥挤的交易？

　　变与不变

　　一些平时靠套利“过日子”的对冲基金们仍然淡定。主要做外盘的操盘手郑恺平就是其中一位。他基本不做方向性交易，其大部分交易都是中性策略。脱欧事件令此前做多期权波动率的他获益颇丰，他相信今年还会有类似交易机会。

　　“等交易信号强一些再进场吧……”跨市场交易的国际对冲基金经理林子峰说。他坚守固有的CTA策略。其团队构建的量化策略模型每分每秒都在变化，他尚未看到明确买入信号，依然伺机等待。

　　这个决策过程非常枯燥。中小投资者可能没人愿意听林子峰讲投资哲学。虽然此前精准布局的脱欧事件趋动策略，令其团队成员在一天之内赚了数倍收益。

　　刚刚过去的六月对全球宏观对冲基金而言也是个好月份，得益于做多日元和美元及做空英镑，它们创六年来单月最大涨幅。

　　但接下来的七月能否保持涨势，尚待时间去验证。

　　现在，如果再拿美林投资时钟说事，可能是自找没趣，因此时非彼时。

　　国际金融生态已悄然生变。全球化进程逆向、地缘经济抬头、货币宽松、债务危机……一个碎片化的全球经济扑面而来。

　　年中的外汇市场愈发扑朔迷离，尽管英国原内政大臣特里莎·梅（Theresa　May）接替卡梅伦成为英国新任首相；此消息被视为利好英国经济前景，英镑对此积极反应。但今年来，英镑对美元下挫近12%，10日内跌5%。7月12日盘中报1.2987。美元指数则触及四个月高位96.793，上周五公布的美国就业报告提振市场，有投资者甚至预计，年底美联储仍有加息的可能。

　　但文华广润资产管理公司董事长、原人保资产首席经济学家王家春坚称，美联储加息周期在可预见性将来将依然是个伪命题——美国政府的高负债以及不够强劲的经济基本面绑架了美联储货币政策。除非美国名义GDP增速提升到6%以上的高档位，并且美国政府债务率下降到100%乃至90%以下，否则美储几乎不可能进入加息周期。几年来，人们持续猜测美联储加息，然而美国十年期国债利率一路下行，这个现象很讽刺。

　　“就全球整体而言，比经济低迷更重要的、更具决定性的问题许多中大型经济体政府财政与金融体系陷入了难以自拔的‘宏观庞氏’困境。日本政府财政的高债务与高赤字决定了日本央行必须保持足够高的印钞加速度。面对南欧国家和法国的财政困境以及欧元区银行体系的危机，欧洲央行无法像日本央行那样为区内各国充当无限量最后贷款人，暴露出欧元制度的先天残疾。欧元走向解体及国际汇率体系走向动荡，都是大势所趋。”王家春解释。

　　市场并不平静。英国央行会议之后，美元指数盘中跌破96、英镑对美元大涨至1.3374.　英国股市FTSE100指数上涨0.6%。

　　“流动性博弈环境下，一致预期就是收益的坟墓。”英国央行议息会议结果公布之后，有投资者如此感概。美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，英镑对美元投机空仓未平仓合约占比21.5%，空仓规模为2015年初以来最大。此前市场大多预测，英国央行将下调基准利率25个基点至0.25%，若是，其将是2009年利率自1.0%下调至0.5%之后的首次变动。

　　然而，英国央行会议纪要亦明确暗示将在8月行动；且行动或不只是降息；若扩大资产购债规模，其大小将取决于新的经济增速和通胀预期。

　　上蹿下跳的汇市背后是：被蒙上阴影的欧洲未来和不知何处安放资产的投资者之迷茫。

　　上个月，83岁的黑石顾问合伙人公司副董事长拜伦·韦恩（Byron　R.　Wien）到访伦敦、阿姆斯特丹、巴黎、日内瓦和苏黎世，与一些投资人就影响资产配置不确定性的因素进行讨论。令他担忧的是，欧洲投资组合经理们备受资产配置决择困扰，还没发现有人对任何一种资产投资类别充满信心。尽管韦恩被誉为神奇预言者。

　　事实上，韦恩每到一个地方，投资者们都会向其寻求意见，希望推荐一款能获得两位数回报的资产类别。当韦恩告诉他们，股票未来的名义回报率将会接近5%，而非10%，他们在失望的同时也表示理解。假设全球经济实际增长为2%，通货膨胀率为2%，而生产效率为1%，那么收益率达到5%已经是再好不过了。韦恩及同事对于生产效率进行了几番谈讨，考虑到收益率提升以及生活水平提高，韦恩建议将生产率定为1%左右来考虑。然而，目前的生产率仅达到0.5%。很多人认为评估过程中，科技对于生产效率的贡献并没有被计算在内。

　　不过，韦恩对于欧洲的基本观点是，增长虽然缓慢但仍存在机遇。年轻人就业率仍然保持在高位，欧洲大陆2016年实际GDP增长仍保持在1%的水平。

　　而早在6月30日，英国央行行长卡尼在位于伦敦的英格兰银行发表讲话就称，“经济前景已经恶化，今年夏天可能需要采取一些货币宽松措施。”

　　他们的潜台词是，欧元、英镑不甚乐观，资产配置市场更添几分愁?　　　　当然，也有不愁不慌的，如果你构建了敞口可控最大化对冲不确定性风险的交易模型。尽管这个模型每秒都在变，但你的投资策略相对不变——惟有胜算在握时，才会出手。“100次交易中，能统计性的抓到51%胜率就很不错。”林子峰说。

　　是的，不管市场怎样变，投资哲学不变。华尔街资深人士汤新宇的观点是，秉承全球CTA/量化策略，根据均值回归、动量、基本面因素等多种Alpha指标投资于市场上流动性强的标的，且保持市场中性；在多元化的Alpha模型中分配权重。

　　所谓市场中性策略是指，最大化地减小对市场大势或主要风险因素的风险敞口；适应性地捕捉多元化的alpha机遇。而多元化的Alpha策略既不依赖于下单成交技术，也不依赖于下注于市场方向。

　　“市场中的各类资产价格按照相关规律不停变化。模型及时告诉我们，价格合理性如何？看到的价格与预期判断的差别有多大？惟有在市场价格严重偏离，交易信号强时方可出手。”汤新宇说。

　　怎样对冲？

　　其实，对于没有交易模型的投资者而言，也不乏ABC内在对冲逻辑。

　　“在中长线投资策略方面，基本思路是做多贵金属和美股，回避欧元区各高债国政府和区内金融机构的债券；同时，把美元、日元和瑞朗看作相对于欧元的避险货币。”王家春认为，美股进入新一轮牛市有坚实的价值逻辑，不能想当然认为它涨了6年之后就该走熊。

　　FXTM富拓市场分析师Alex　Gurr认为，由于基本面发生变化，一直寻求避险的投资者现身买入英镑。英镑/美元已上升至1.3304美元阻力位。一些交易员和空头可能在此处再次出击，因为随着特雷莎·梅出任首相，长期而言英国真正脱欧更有可能实现了。若英镑/美元自此处回落，则有望在1.2795美元获得支撑，市场在此暂作喘息还是继续上行备受关注。

　　当然，也有些策略或在低利率和负利率的世界遇挫。例如，不良资产投资吸引力正逐渐消失。该策略在今年早些时候看起来趋势较好。但在利率低环境下，并非如此。因为，杠杆率过高的企业可能无限期地维持僵尸状态。

　　不过，就资产类别而言，近期大宗商品价格的逆市反弹颇为抢眼。“这主要是由市场对于货币与流动性宽松的预期所致。”社科院世界经济与政治研究室主任张明认为。他解释，尽管全球需求没有根本性的回暖，在这种对未来宽松货币政策的预期推动之下，全球大宗商品价格，包括最近的发达国家股市，都在和避险资产价格同步上行。但总体看，大宗商品价格走势是一个低位盘整的格局。全球大宗商品价格在2011、2012年是一个历史性高点，从那时候到现在基本处于震荡下行的格局。

　　在张明看来，英国公投赞成脱欧后，市场预期美联储的加息可能被进一步推迟，市场也预期英国央行可能宣布降息，而日本政府最近也表示会将宽松货币政策推行到底。

　　若是，全球新一轮宽松货币政策大戏，可能将由日本拉开帷幕吗？

　　反观中国，其离负利率有多远？看似很远但并非遥不可及。按照北京师范大学金融研究中心主任钟伟的话说，金融资产和货币供应的膨胀，包括中国的债务现状等，均对持续利率下行构成期待。

　　话说，中国央行也难保不会加入宽松之列。7月13日，央行对13家金融机构开展MLF操作共2590亿元，旨在加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。

　　摩根大通分析师称，若经济增速放缓，央行或在第四季降息25个基点，下半年降准两次。

　　而全球大范围负利率环境下，人民币可能会被动成为高息货币的代表。按照中银香港首席经济学家鄂志寰的话说，正利差因素对人民币有一定支撑作用。

　　那时，人民币资产的吸引力也许更能体现出来。但其成为避险货币尚有距离，人民币国际化尚在途中，投资者追随人民币的目光也在路上。